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【券商研报】It`s Liquidity for Everything: 新兴市场股票超额收益趋于中性

2019-04-28 12:01栏目:科技报
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  在看好二季度权益资产表现的前提下,就会出现一个战术层面的问题: 未来美股与新兴市场的相对收益哪个更优? 在之前的专题报告《波动率之锚与全球市场互动: 波动率视角的资产配置系列一》中有过相关阐述: 新兴市场相对美股的估值折价来自新兴市场有更高的汇率波动;如果新兴市场相较于G7的汇率波动下降,那么新兴市场与美股估值差异就会缩小,也就有明显的相对收益,反之亦然,经济预期只是让超额收益在相反市场方向里实现。

  国际油价暴跌,美国经济增长疲软。

  接下来的问题是:以G7汇率波动为基准,如何判断新兴市场汇率波动会上升还是下降呢? 这取决于长期美债利率的走势,当10年期美债利率上升时,新兴市场货币变得不稳定,它的波动会比G7越来越大,反之二者就会收敛;之所以如此表层的因素有两个:一方面10年期美债利率是美国经济尾部风险的指示器,它的趋势隐含了金融市场对美国经济前景的预期好坏,进而抬高/拉低中长期投资者的美元资产需求;二是10年期美债利率向新兴市场有较强外溢效应,其走向对此类国家自身的金融环境乃至货币政策有直接影响。Ho?rdahl, Sobrun and Turner (2016)计量得出若10年美债利率上升100个基点,海外长债利率升幅达70-80基点;深层次原因则是美国与新兴市场债务杠杆周期的背离,后者脆弱的债务结构难以吸收长期美债利率的冲击。

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  4月初我们修正了季度资产配置推荐,基于美元基差向上修复,离岸美元流动性供给明显改善的事实,二季度全球股市系统性下跌的风险不大,权益资产配置比重从标配提升至超配;这可谓来自“被缚的普罗米修斯”的礼物。因为在触发债务上限以后,美债一级市场供给受到抑制,一方面本地投资者为给政府赤字融资,抛售股票买入美债的压力减弱,另一方面货币市场基金从离岸抽走美元流动性,投入短期美债的交易退潮;加上美国财政部消耗现金储备维持美债有序偿付,这客观上都有利于缓解离岸美元短缺。

  过去6个月新兴市场股市明显跑赢美股。主因是新兴市场相对G7的汇率波动下降,两个市场的估值从背离逐步靠拢,这背后大的宏观背景是10年期美债利率快速下行;然而期权市场的先行指标近两周快速回升,暗示10年期美债利率将反弹,未来新兴市场超额收益或转向中性,美股则处于加速上涨追赶状态。